但赚钱越来越难：经营利润从前一年的387亿元降至28亿元，跌幅跨越九成；剔除股权激励等非经营性因素，Non-GAAP归母净利润从478亿元降到270亿元，跌幅跨越四成；全年自由现金流从437亿元缩水至65亿元，暴跌85%。 不过，这份财报也同步传递出外卖亏损收窄的信号——包含外卖在内的新业务Q4亏损148亿元，相比Q3的157亿有所收窄。管理层在电话会上表示，若市场竞争平稳，2026年外卖业务的总投入将有所下降。这给了市场一个“最坏的时候可能已经过去”的预期。 过去一年，京东很忙。业务上四处出击：高调杀入外卖、咖啡、酒旅市场，与美团、阿里打得难解难分；拉上宁德时代、广汽卖车，试图在汽车销售市场分一杯羹。 资本版图也在同步扩张：随着京东工业年底在港交所敲钟，“京东系”已拥有四家上市公司，与此同时，京东产发今年初再次冲刺IPO；另一边，达达已于去年6月从纳斯达克退市，成为京东集团全资子公司；被京东物流控股的德邦股份则在走退市流程。 然而，在业务扩张与资本运作的同时，京东自身在资本市场的表现并不尽如人意。过去一年，大部分头部互联网公司凭借AI转型、全球化或第二曲线拉动股价，京东却在“外卖战”中承压，市值跌去近四成。京东集团目前的市值约2954亿港元，处于第三梯队（300-500亿美元）。这个位置，与它当年争夺行业前三的风光已不可同日而语。 一边是看似无所不包的业务和资本版图，另一边却是资本市场给出的谨慎估值，我们有必要来盘一盘京东的主业和刘强东手中的“家底”了。 从最新财报来看，京东仍然保持稳定盈利，但赚钱难度变大了。问题主要出在两方面：一是核心电商业务的增长放缓，二是新业务投入巨大。 但增长过于依赖国补。全年收入1.3万亿元，13%的增长，主要靠的是上半年“以旧换新”补贴政策的带动，下半年政策力度减弱，增速开始放缓（14.9%），到了第四季度，虽是电商行业的传统旺季，但京东零售的收入（3523亿）增速只有1.5%，是近年低点，其中，作为基本盘的商品收入，更是同比下滑了2.8%。 具体来看，商品收入分为两块：电子产品及家用电器（即“带电品类”）、日用百货。前者是京东的传统强项，全年只增长了7.1%，Q4更是同比下滑了12%。 倒是日用百货表现不错，全年增速15.3%，Q4还保持了12.1%的增速。高频的日用百货消费，带动了服务收入增长，尤其是平台及广告服务收入，全年增速达到18.9%。这是高利润业务，对零售的整体盈利提升贡献很大。 所以，京东零售的情况是：虽然整体增速已显疲态，但通过优化品类结构、提升服务收入稳住了利润，并为集团新业务输送弹药。 2025年Q1，外卖业务刚刚起步，新业务整体亏损约13亿，尚在可控范围。到了Q2，京东开启激进的补贴模式，新业务单季亏损飙升至148亿元，直接导致集团整体利润腰斩。Q3，随着淘宝闪购携更大规模的补贴入局，三方混战进入白热化，新业务亏损达到全年峰值157亿元。Q4，竞争态势略有缓和，亏损收窄至148亿元，环比减少约6%。 钱是怎么烧掉的？大头花在营销上。2025年，京东全年营销开支从480亿元飙升至840亿元，同比增幅高达75%。其中Q2和Q3的同比增速分别高达127.6%和110.5%。与此同时，全年履约开支（包括配送、仓储等）也从704亿增至882亿，增加了178亿元。 这种“烧钱换市场”的模式，短期内帮助京东快速积累了2.4亿用户和15%的市场份额，跻身行业第三。京东还放出了2026年冲击30%市场份额的目标。 但从京东打外卖战以来的股价走势来看，市场信心有限。关注京东的投资人陈学表示，京东过去几年的新业务，从京喜拼拼到直播电商，大多走的是“高调启动、补贴烧钱、规模停滞”的轨迹，市场担心外卖重蹈覆辙。 好在，管理层在电话会上也给出了相对冷静的预期：如果市场竞争态势平稳，2026年外卖业务总投入将较2025年有所下降。这说明，最疯狂的“烧钱”阶段已经过去。近期外卖行业接受反垄断监管调查，也将在一定程度上约束极端的补贴行为。 尽管主站业务面临挑战，但经过多年的分拆和资本运作，“京东系”已经形成了一个庞大的版图：除了集团本体，旗下还有京东物流、京东健康、京东工业三家独立上市公司。这些“家底”值得逐一盘点。 收入涨了，利润却降了，原因很直接：其大部分增长来自承接集团的战略性业务——外卖，而即时配送又是典型的劳动密集型业务，人力成本高。 2025年10月，京东物流以约2.7亿美元从集团手里收购了外卖骑手团队（即“本地即时配送服务业务”）。这笔交易完成后，Q4其来自京东集团的收入占比提高到42%；骑手的工资和外包成本随之增加。其中，员工薪酬开支（包括全职骑手和参与配送的运营员工）同比增长35%至231亿，外包成本增加到227亿元。截至年底，其全职骑手及配送操作人员已达54万人。 在消化集团内部业务的同时，京东物流在独立开拓市场方面则相对缓慢。在快递快运市场，它面临“通达系”及顺丰的激烈价格与效率竞争，其全年外部相关收入仅增长5.7%。 2026年，京东物流还需继续消化整合骑手团队带来的成本；跨越速运、德邦的整合仍在进行中；与此同时，海外网络建设和品牌本地化（如推出JoyExpress）也处于前期投入阶段。持久要看海外扩张和技术降本能否对冲国内人力成本的上涨。 2025年，收入从582亿涨到734亿，同比增长26.3%，增速是三家子公司里最快的；经调整净利润高达65亿元，同比增长36.3%，利润率达到8.9%，是三家子公司里最赚钱的。 这主要是因为医药健康产品线上渗透率的提升，带来了更多用户，而高毛利的服务收入（同比增长34.1%）占比也在提高。目前，商品收入（卖药）依然占大头，服务收入占比仅17.2%，同比只增加了1个百分点。 有互联网医疗从业者对「定焦One」分析，京东健康的本质是“以医带药”——问诊是流量入口，用户通过免费或低价的AI咨询获得用药建议，然后顺理成章地在平台下单买药。规模效应能不能跑出来，取决于两件事：医保打通和AI落地。前者需要时间，后者已经有了初步进展，京东健康推出了面向用户的“AI京医”和面向医院的“京东卓医”。 从财报来看，京东健康也有一个烦恼：手里攥着695亿的资金储备，但利率下行导致利息收入收窄。如何把这笔钱用好，是管理层接下来要回答的问题。 与前两者不同，2025年底刚上市的京东工业是一个纯粹的B端财产故事。它的2025年收入（240亿）的增速（17.4%）、经调整净利润（11.3亿）的增速（5.3%），在三家子公司里都是最慢的，经调整净利润率从5.3%降至4.7%。 这主要是因为公司正处在市场扩张阶段，利润被暂时摊薄了。2025年，京东工业在加大海外扩张和新品类的投入，履约开支（物流仓储等）同比增加56.7%，销售及市场推广开支也增长了20%，都超出了收入增速。 另一个值得关注的指标是客户黏性。其财报显示，重点企业客户的交易额留存率，达到了116.6%。这个指标的意思是，老客户在第二年平均多花了16.6%的钱。 目前正在冲刺港股IPO的京东产发，做的是物流地产，“建仓库、收租金”，现金流稳定；京东科技（前身是京东数科和京东云）相对复杂，业务涵盖金融科技、云计算、AI等，但受制于监管环境的变化和业务持续调整，其上市之路一波三折。近期，京东科技将业务重心调整至“京东云”，组建了云事业部，但IPO前景尚不明朗。 总的来看，刘强东手里的这副牌组合完整，但成长节奏不一，京东健康稳健增长，京东物流战略价值明确但短期承压，京东工业市场空间需要时间验证，京东产发、京东科技尚待发掘。 以截至3月5日收盘的市值来看，腾讯、阿里、拼多多、小米属于第一梯队，www.hidier.com、美团位于第二梯队；京东和百度、快手、携程同处第三梯队。 这种差距在估值水平上体现得更加明显。以目前的市盈率（TTM）看，京东仅为7.8倍左右。腾讯和阿里在18-19倍左右，小米为17倍，拼多多也达到了10倍以上。这一定程度上反映出市场的保守态度，其定价逻辑仍然是把京东当作一家传统零售公司，而非一家有想象空间的科技公司。 在财务层面，京东2025年全年回购了30亿美元股票，并宣布了14亿美元的年度现金股息。既向市场展示了健康的现金流，也传递了管理层认为当前股价被低估的信号。 过去一年，资本市场追捧的“新故事”有三条主线：全球化、AI转型、第二曲线。相应的，拼多多、百度、小米等多家公司的市值也水涨船高。 反观京东，它押注的是即时零售——用自己擅长的供应链和履约能力，去抢本地生活的蛋糕。这是一个万亿级别的市场，高频、高粘性，对于京东这样的电商平台来说，是拉新、改变用户认知的机会。但这也是个已经被充分竞争、利润微薄的“红海”，京东面对的是已经深耕十余年的美团以及劲敌阿里。 “外卖战”的残酷性，已在财报中体现得淋漓尽致。市场担心，京东外卖陷入持久消耗战，亏损控制不及预期；而2026年，国补完全进入常态化运行的后半场，受此影响，京东主业增长预计继续疲软。在这样的背景下，后面的路怎么走？ 从2025年Q4财报和管理层的表态来看，京东的回应可以归结为两方面：一方面，继续降本增效，优化运营效率、精细化补贴、控制投入节奏；另一方面，寻找新的增长点，包括日用百货保持健康增长，广告服务连续两位数增长，AI技术全面渗透业务，海外平台Joybuy上线，七鲜小厨加速拓展。 守的是零售业务的利润基本盘。在陈学看来，京东的核心业务（零售）已经进入成熟期，增漫空间有限，京东需要证明，通过品类结构优化和运营效率提升，利润能够保持稳定增长。2025年的财报，已经部分验证了这一点，但2026年电子产品和电器的市场走势可能更不利于京东。 京东管理层预计，2026年上半年，带电品类（包括家电、手机、电脑、数码产品）仍将受2025年上半年的高基数影响，阶段性承压，但增速将较2025年Q4有明显改善，下半年增速将进一步恢复。这意味着，京东零售的增长节奏大概率是“前低后高”，能否守住利润基本盘，很大程度上要看日用百货和广告服务能否维持高增长。 反击指的是，向高频、下沉场景以及海外市场扩张。值得说说的是出海。和主要对手拼多多的Temu相比，京东的进展相对较慢，但更深入。它的出海策略是将在国内验证成熟的“商品+物流”模式复制到海外，目前重点是欧洲、沙特等地。零售方面，推出全品类电商平台JOYBUY，计划2026年3月正式上线；发起了对欧洲最大家电零售商Ceconomy的收购要约；物流方面，京东物流在欧洲多国推出了本土快递服务JoyExpress。 总体而言，仅仅守住基本盘，只能保证“不下牌桌”，陈学提到，要撬动更高估值，京东必须证明“财产互联网”故事的变现能力。这些子公司各自有战略目标，但它们之间的协同还要加强，京东需要证明，子公司能够实现独立的、高质量的盈利，子公司之间不是简单的业务拼盘。